（原標(biāo)題：利亞德董事長(zhǎng)怒懟基金經(jīng)理：他們倆到底誰錯(cuò)了？）

來源：阿爾法工場(chǎng)

周一、周二連續(xù)兩天，公募基金的重倉股、也是曾經(jīng)的“十倍股”利亞德(SZ:300296)遭到機(jī)構(gòu)砸盤。

周二當(dāng)天（9月4日），利亞德放量大跌6.31%。后據(jù)龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，前五大賣出席位均為機(jī)構(gòu)席位。

盤后有媒體曝出，在利亞德被砸盤后，公司董事長(zhǎng)氣憤地表示：“某位基金經(jīng)理，在最艱難的時(shí)候拋棄我們?！彪m未指名道姓，但根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)線索，有媒體還是把這位董事長(zhǎng)口中的砸盤者指向了國泰君安某楊姓基金經(jīng)理身上。

實(shí)際上，從K線圖上看，利亞德“遭拋棄”并不是最近一兩天的事情。從今年4月初17.38元的年內(nèi)高點(diǎn)，截至昨日（9月5日）8.65元的收盤價(jià)，5個(gè)月里，利亞德股價(jià)已經(jīng)腰斬。

股價(jià)的斷崖式下跌引發(fā)投資者群體的恐慌。尤其最近一個(gè)多月以來，圍繞這只曾經(jīng)的大牛股的議論越來越多。直至本周公募斬倉出走引發(fā)公司董事長(zhǎng)聲討，將輿論引向了高潮。

利亞德董事長(zhǎng)怒懟基金經(jīng)理，究竟哪方的立場(chǎng)是正確的，只能見仁見智。但追溯利亞德緣何到了今天的地步，實(shí)際還是有跡可循的。

市場(chǎng)在擔(dān)憂利亞德什么？

利亞德2012年登陸創(chuàng)業(yè)板。自2013年起，股價(jià)呈45度角上升之勢(shì)，是過去5年里著名的一只10倍股。

公司所處行業(yè)是LED行業(yè)，以顯示設(shè)備起家，并因LED小間距電視名聲鵲起，最近又因涉足PPP模式的城市夜游經(jīng)濟(jì)文旅項(xiàng)目而受到矚目。

據(jù)公司董事長(zhǎng)李軍本周稱，目前利亞德整體業(yè)務(wù)構(gòu)成是：智能顯示占比2/3以上；1/3是文旅和亮化。

就智能顯示業(yè)務(wù)而言，市場(chǎng)的普遍擔(dān)心在于新興的“Mini LED”顯示技術(shù)產(chǎn)品，會(huì)對(duì)其小間距電視構(gòu)成替代效應(yīng)。

所謂Mini LED，就是100微米或者以下顆粒尺寸的LED晶體的應(yīng)用。這種更小的晶體顆粒，幾乎是傳統(tǒng)300微米尺寸LED晶體顆粒原料耗費(fèi)的“十分之一”。

更小顆粒的Mini LED即意味著更低的上游成本，更小的“下游終端像素間距指標(biāo)”，但是也同時(shí)意味著“更高難度的中游封裝技術(shù)”。

令據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹說，就二者的差別，Mini LED是用倒裝芯片，而小間距還是用正裝常規(guī)芯片。這個(gè)差異使得mini有往下發(fā)展的趨勢(shì)，但二者顯示效果實(shí)際相差無幾。

而就文旅和亮化業(yè)務(wù)而言，因?yàn)樯婕癙PP模式，市場(chǎng)的顧慮還是頗多的。尤其在當(dāng)前去杠桿的背景下，幾乎沒有任何一家涉及該模式的上市公司未被殺估值。而且只要?dú)⑵饋?，便是慘不忍睹。

另外，即使如董事長(zhǎng)所言，文旅和亮化業(yè)務(wù)只占業(yè)務(wù)構(gòu)成的1/3，但從最近一兩年的實(shí)際運(yùn)營中所涉訂單內(nèi)容看，顯然后者已經(jīng)成為更重要的陣地。

對(duì)此，難免有觀點(diǎn)認(rèn)為：利亞德從單一的顯示屏業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型智能照明、城市景觀等業(yè)務(wù)類型，而這些業(yè)務(wù)本身的估值價(jià)值就比小間距電視的估值水平低，因此，對(duì)公司就存在估值重估的訴求；

更重要的是，利亞德的現(xiàn)金流狀況一直不太好，與其銷售規(guī)模、利潤(rùn)規(guī)模不匹配。而在當(dāng)前不太景氣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，此類公司會(huì)不會(huì)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，就必須認(rèn)真考慮了。

當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)于利亞德各業(yè)務(wù)板塊的擔(dān)憂，除了上述建立在未來的預(yù)期邏輯上，更主要的負(fù)面情緒還是來自于其過去一個(gè)時(shí)期主要財(cái)務(wù)指標(biāo)透露出的危險(xiǎn)信號(hào)上。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的玄機(jī)

究其實(shí)質(zhì)，無論機(jī)構(gòu)斬倉還是個(gè)人投資者唱衰，主要是建立在對(duì)于利亞德過去一個(gè)時(shí)期主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的質(zhì)疑。

我們可以把利亞德近三年，即16年至18年1-6月的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)拿來看看：

營業(yè)收入分別為43.78億、64.71億、36.11億（半年度），同比增長(zhǎng)率為47.80%、43.71%；

凈利潤(rùn)為6.66億、12.11億、5.86億（半年度），同比增長(zhǎng)率為80.88%、57.92%。

以上數(shù)據(jù)可見，16-17年，是利亞德的爆發(fā)時(shí)期。進(jìn)入18年之后呈現(xiàn)出穩(wěn)定之勢(shì)，且顯現(xiàn)了下坡跡象。

其中更值得關(guān)注的是，過去3年半里，利亞德應(yīng)收賬款從5.70億增長(zhǎng)到20.95億，增長(zhǎng)了近4倍，存貨從則3.89億增長(zhǎng)到了36.27億，增長(zhǎng)了9倍多。

應(yīng)收賬款與存貨的激增，無疑顯示出銷售渠道的不暢。

尤其對(duì)于近年來主打的小間距電視而言，其經(jīng)銷出貨情況頗為不透明。公司董事長(zhǎng)在本周回應(yīng)這一問題時(shí)，亦只是以“渠道產(chǎn)品銷售很分散，一般是to B的”這樣的話語搪塞。

財(cái)務(wù)指標(biāo)中另外一大詬病之處在于高達(dá)26.46億元的商譽(yù)。如是商譽(yù)，全賴過去三四年間外延并購所致。

很大程度上，并購也是為了使得公司負(fù)債表更加好看，為外界強(qiáng)化其高速發(fā)展的成長(zhǎng)性印象。每一宗并購說來都充滿良好愿景，但從其現(xiàn)實(shí)的實(shí)際效益看，至少迄今差強(qiáng)人意。

尤其并購的實(shí)現(xiàn)均非依靠自有資金，而是借助市場(chǎng)融資杠桿：從2014年開始，利亞德一共向二級(jí)市場(chǎng)圈錢6次，金額分別為1.5億元、0.7億元、7億元、2.3億元、15億元及12億元，累計(jì)高達(dá)38.5億億元。

巨大的商譽(yù)隱患以及持續(xù)性的高強(qiáng)度融資，這些過去數(shù)年埋下的伏筆，將來一定都是要作為債進(jìn)行償還的。

迄今，在去杠桿宏觀背景下，一旦并購式帶來的高成長(zhǎng)型難以為繼，這些此前欠下的債便就顯得格外觸目驚心。尤其，如前文所述，利亞德的主營業(yè)務(wù)并未展現(xiàn)出足夠的確定性，反而是成長(zhǎng)性拐點(diǎn)更為直觀地反映在了各項(xiàng)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)上。

為了向外界顯示業(yè)績(jī)依舊向好，其實(shí)利亞德私下也是做足了財(cái)務(wù)功課：

自2016年起，利亞德就開始將PPP模式的業(yè)務(wù)項(xiàng)目并表處理。因此短短2年半時(shí)間內(nèi)，長(zhǎng)期股權(quán)投資從2016年年初的0.85億增長(zhǎng)到了1.88億，增長(zhǎng)了2倍多。

也是因此，16年至18年1-6月，公司無形資產(chǎn)及在建工程逐漸上升，分別為14.79億元、22.59億元、30.33億元。如是使得資產(chǎn)項(xiàng)目在這2年半的飛躍式增加。

同時(shí)，因?yàn)椴⒈砥陂g內(nèi)收到了工程款，亦使得經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入顯得增多起來。

倒不是說這樣做不合法，只是如此并表只不過是讓短期數(shù)據(jù)顯得好看些，很容易讓不懂財(cái)務(wù)的投資者受到迷惑。至于未來會(huì)否出現(xiàn)壞賬、工程難以為繼等這樣或那樣的問題，則全然不顧了。

以上，筆者以為，基于未來業(yè)務(wù)預(yù)期的不明朗，以及過去一個(gè)時(shí)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映出的銷售渠道、商譽(yù)甚至現(xiàn)金流問題，所共同構(gòu)成的不確定，使得機(jī)構(gòu)選擇斬倉，倒也情有可原。

畢竟還是那句話，證明市場(chǎng)錯(cuò)了，唯一的方式還是要靠實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)說話。

來源:http://www.gongchang.fund/news-detail-18920.html